中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨- 第40部分

资金筹措是REITs运作的第一步，也是关键的一步，从某种意义上讲，还是最困难的一步。REITs属于买方金融，它是融资与投资相结合的一种金融制度，而且在过程上是先融资后投资，如果融通不到资金，就无投资可言。所以，稳定的资金来源对REITs的发展具有至关重要的意义，而且资金来源的结构即投资者的结构会影响到REITs的治理结构、激励方式，进而影响REITs是否能真正起到推动房地产产业发展的作用。

从国际上看，各国REITs都是广开渠道，吸引各方面的资金进行投资。不过与风险投资基金大力依靠政府的资金支持不同的是，REITs大都以民间资本或者说是私人资本为主，这其中包括养老基金、退休基金、大公司和银行控股公司、保险公司等机构资金以及来自各个阶层的个人和家庭的资金。随着个人理财的专业化，大多数的中小投资者的资产比重越来越倾向于交给机构投资者来管理，因此机构投资者的投资在REITs中的比例会越来越高。而一些大公司或富有家庭则由于对风险承受能力比较强会倾向于通过私募基金来进行房地产投资，在面临高风险的同时享受高收益。

结合我国的房地产投融资现状和资金资本市场，我国REITs主要有以下几个资金来源。

1。　民间私人持有资本

从1978年改革开放以来，中国在国民收入分配上更多地向居民个人倾斜。在过去的20多年中，国民总储蓄中政府的份额（占GDP的百分比）持续下降，居民的份额持续上升。根据计算，1978年到2002年，中国的国民总储蓄结构发生了巨大变化，政府在国民总储蓄中的份额由38。5％下降到了2％以下，居民份额由11。6％上升到了50％以上。由此可见，居民是REITs最巨大的潜在资金供应者。但是考虑到我国巨大的人口基数和城乡经济差别，REITs的目标市场是城市和乡镇的居民，其中的高收入阶层或中产阶级是最主要的资金潜在供应方。

在一些民间金融发达的地区，民间投资者善于抓住各种投资机会进行集合投资，近年来温州军团驰骋全国房地产市场进行炒房就是一个例证，在房地产市场逐渐理性的情况下，它们从一开始的短线炒房也渐渐向中长期的项目投资转移，并采用委托专业投资队伍进行操作，在某种程度上具备了基金的形式，相信这种形式会随着中国房地产业的规范和完善逐渐占主流地位，从而也为我国REITs的形成铺路。

2。　保险基金和养老基金

随着中国保险市场的发展，社会资金急剧向保险业集中，自1980年恢复办理国内保险业务以来，我国的保险业务收入以年均近30％的速度增长，每年增加的保费收入在几百亿以上，2002年保险业务收入达到了3053亿元。比上一年增加900亿元左右。保险公司无疑是最有能力成为机构投资者的机构。尽管保险资金被允许通过证券投资基金的方式投资于股市，但我国的保险资金还是面临着投资渠道单一的局面，投资的渠道目前主要还集中在银行存款、债券和证券投资基金三个方面。在2002年全国保险资金的5799亿元的可运用余额中，银行存款3019。7亿元，占52％；购买国债1080。8亿元，占18。60％；购买金融债券403。5亿元，占6。96％；投资证券投资基金313。3亿元，占5。4％；回购业务620。4亿元，占10。7％；购买企业债券183。1亿元，占3。16％。而在银行的存款利率在通过多次降息后，目前最高5年期利率仅为2。79％，存在着极为严重的收支倒挂、保险资金沉淀的现象，而且近几年我国的通货膨胀率处于低位运行，到时所有发行的债券利率都处于低位。2002年发行的10年附息国债利率为3。38％，金融债券利率为3。72％，在二级市场交易的债券品种其内部收益率也处在2。8％左右，而在2002年由于中国股市低迷，保险资金投资于证券投资基金的收益率达到…21。3％。这样的收益率与保险公司平均成本相比有较大的差距，无法满足保险公司资产保值增值的需要，还可能会由此诱发深层次的金融危机，所以，必须为保险资金开辟新的投资渠道。笔者认为，保险资金进入房地产投资基金等产业基金市场是增加收益、规避经济周期的一个较好的选择。同样地，随着中国养老保障制度的改革，养老基金积累逐步完善和发展，养老基金的结余数额将越来越大。这部分养老基金保值增值的本质要求其在运行中寻求多元化投资，房地产投资信托基金较长的投资期限、较高的投资收益、较稳定的投资回报对养老基金而言是最为合适的。

3。　企业资金

（1）上市公司与证券市场资金。

中国的上市公司往往是所在行业的排头兵，技术和资金实力都比较强。在很多情况下，很多上市公司都会有一部分闲置资金。由于我国的房地产市场的持续繁荣，不少上市公司都利用这一部分资金“触地”，有的甚至因此而转型成为主营业务为房地产的公司。据资料统计，在2001年房地产行业成为上市公司投资的新宠。全年共有52家上市公司进军房地产行业，统计中包括了大股东变更、资产置换房地产资产、现金受让房地产资产、投资房地产项目、新设房地产公司、收购房地产企业股权、追加房地产企业注册资金、委托开发、追加项目资金等九种具体形式，涉及资金达27。68亿元，其中由上市公司投入达25。64亿元。天宸股份、ST达声、ST深华源、湖北金环、世茂股份、ST幸福、PT杏花村、万里电池等多家上市公司第一大股东变成房地产公司；中国武夷、北京城建、浙江广厦、海鸟发展、厦海发、寰岛实业、ST黎明等多家上市公司通过资产置换或其他方式将主营业务转变为房地产。在2002年9月份以来，又有多家上市公司涉足房地产行业，如武昌鱼、浦东不锈、青旅控股、先锋股份、威远生化、北方国际、新疆天宏、大连渤海、银基发展等。在房地产市场日趋规范，而竞争却也在加剧的今天，上市公司直接投资房地产从长期来看不一定是一个最好的方法，而通过房地产投资基金来投资房地产不失为一个风险和收益都比较平衡的路子。

截至2003年2月底，我国境内上市公司总数为1232家，上市公司总股本5930亿股，其中流通股本2056亿股；总市值42975亿元，其中流通市值13964亿元。现有证券公司128家，总资产约5700亿元；基金管理公司22家，发行证券投资基金71只，基金规模1212亿元。股票、基金、债券、期货等证券市场基本品种已经具备，市场产品创新逐步推进。投资者开户数达6885万户。随着中国证券市场的快速发展，在证券市场上聚集了大量的资金，这些资金也是房地产投资信托基金发行募集时潜在的资金供应方。

（2）非国有企业资金。

改革开放使得中国的所有制结构发生了根本性的变化，非国有成分经济的比重不断上升，尤其是在增量上，非国有成分已经占整个中国经济的半壁江山。三资企业、私有企业、乡镇企业、个体企业等负担小、机制活，这些非公有制经济经过20多年的积累，家底已经相当殷实，随着这些企业在本行业中地位的巩固，很多大公司或大企业有向房地产业渗透的强烈愿望。但或者由于缺乏专业管理人员，或者由于竞争太激烈、地域性太强，而且市场又不够规范，因此进入房地产业的难度比较大，而房地产投资基金正好可以帮助这些企业完成这个愿望。

（3）国有企业。

我国的国有企业由于仍然处于改革的阶段，存在着机制不够灵活、经营负担比较重等不足，很多企业还在为自己的生存作拼搏。但是经过这几年来中央政府对国有企业花大力气的改革，不少企业不但已经走出困境，而且聚集了很强的向外投资的力量。如国家特大型企业中远、宝钢等都开始涉足房地产业，而且也取得了不俗的业绩。因此，虽然国有企业大部分不可能成为房地产投资信托基金的资金供给者，但是不能排除部分经营较好、经济效益较高、能够有效地利用资本市场的国有企业成为房地产投资基金的资金供给者。

（4）证券和信托投资公司。

我国现有大约100多家证券公司，公司的注册资本基本上在8亿元以上，因此，证券公司具有雄厚的资金实力，聚集了大量高层次的经济管理人才，在投资策略制定、金融工具设计、价值评估、股权结构与交易定价、治理结构安排、协议条款、增值服务等方面有着丰富的实践经验，在房地产投资基金的发展过程中应该是大有作为的。

我国的信托业在经历五次洗牌之后，信托投资公司从1000多家减少到57家左右，走向主业回归之路，同时也在不断进行业务创新，积极进入证券投资基金、产业投资基金等业务领域。今年以来，就在银行收紧地产项目信贷的同时，房地产公司开始纷纷借道信托公司募资解急。因此，可以看出信托业对房地产的结合有加深之势。

4．国外投资者

近几年来，我国不但是世界上利用外资最多的发展中国家，而且在2002年还超过美国成为世界上吸引外资最多的国家，每年利用的外资总额在450亿美元以上，而且外资也成为了我国房地产业的三大投资力量，这也是现有房地产投资信托基金最主要的资金来源。

国外的资金正在以不同的方式投资于我国的房地产市场，它们或通过独资直接投资的方式进入我国，对一些在我国房地产市场投资已久的港、澳、台资金来说则越来越倾向于这种形式。但这对于初次投资我国的资金来说，由于对我国的房地产宏观和微观环境还不熟悉，因此通常是通过和国内的房地产公司合作来进行，所以如果此时推出房地产投资基金，国外的资金可以通过投资基金进入，从而省去一些烦恼，也能享受我国房地产市场繁荣的成果。

基于以上分析，可以得出这样的结论：