品的构造、特征越来越令人迷惑。人们最初使用金融衍生工具是为了规避风险，但现在的问题是要对如此复杂的衍生品进行定价，人们计算衍生产品价值的能力远远落后于创造衍生产品的能力，导致本该起到风险规避作用的衍生产品交易反而给整个市场带来了更大的风险。书 包 网 txt小说上传分享
金融危机解读之一（6）
变现法宝——资产证券化
所谓资产，一般的定义是企业拥有和控制的能够用货币计量，并能够给企业带来经济利益的经济资源。所谓资产证券化，就是把流动性不足但未来收益稳定的资产集合成为一个资产池，以全部资产带来的现金流为担保，发行风险收益等级不同的证券。这一方法曾经为深陷资本充足率困扰的银行带来希望的曙光，银行将贷款打包出售获得即期收入，购买一方支付款项，同时享有获得借款人偿还的利息和本金的权利。这样一来，银行账面上的资产（主要为各类贷款）减少，资本充足率得到有效提高。在资产证券化操作中不得不提的一点是特殊目的机构（SPV）的设立，这是一个专门为证券化而设立的机构，目的是隔离发行人的信用风险，因此资产证券化产品的信用评级可以比发行公司评级高。商业银行受到资本充足率的规定约束，并不直接投资于高风险金融产品，而是通过设立一个或若干个特别投资载体（SIV）或管道（Conduit）来进行投资。SIV或管道都是特殊目的的机构，它接收商业银行剥离出来的次级债作为自己的资产，通过发行短期的资产支持商业票据（ABCP）融资，两者的息差收入就是SIV的利润。虽然SIV的资产负债暂时不用并入商业银行的资产负债表，但是商业银行需要对SIV的亏损负起责任。正是受到各种资产证券化产品的启发，美国住房贷款市场上出现了抵押贷款担保证券（MBS），进而又衍生出债务担保凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）等一系列在此次金融危机中备受指责的衍生产品。
抵押贷款担保证券——次级贷款证券化的第一步
前文中提到美国的住房贷款发放模式是房贷机构向借款人发放贷款，而房贷机构又从房利美、房地美和大银行处获得放贷资金，代价是将其手中持有的贷款出售给房利美、房地美和其他大银行，由它们获得借款人本金利息偿还收入。这一机制是美国房贷市场获得流动性的基本机制，房利美以及随后成立的房地美就是为了向住房贷款提供资金而成立的政府支持机构。房利美、房地美和其他大银行买入住房抵押贷款后并不是就坐等借款人偿还贷款，而是把这些抵押贷款集中为一个资产池，以此为基础发行新的债券，称之为抵押贷款担保证券（MBS）。因而，美国市场上的MBS就自然地分为政府支持机构（房利美、房地美）发行和非政府支持机构发行两大类。美国证券业协会的统计数据显示，政府支持机构在MBS的发行上一直居于主导地位，虽然非政府机构发行额逐年增加，但始终未能超越政府机构（参见图2…4）。随着房地产市场的繁荣，MBS的发行额从2000年开始稳步上升，其中政府机构发行额的爆发式增长功不可没。2003年，全年MBS发行总额超过了3万亿美元，达到历史最高点。2007年次贷危机爆发后，MBS发行额急剧减少，2008年上半年市场规模回到了20世纪90年代末期的水平。
图2…4 1996—2008年上半年MBS 发行额
数据来源：美国证券业与金融市场协会（Securities Industry and Financial Market Association；SIFMA）
在住房抵押贷款证券化的发展过程中，MBS也演化出不同的类别。最简单的MBS形式为过手MBS，这种证券按照投资者购买的份额，将抵押贷款资产池所产生的本金与利息收入原封不动地转移支付给MBS的投资者。过手MBS按照抵押贷款池中贷款的不同类别又可以分为住宅抵押贷款担保证券（RMBS）和商用不动产抵押贷款担保证券（CMBS）。在过手MBS中，投资者购买的MBS不存在级别和偿付顺序的差异，若资产池中的贷款出现违约，所有投资者都承受损失。这样的MBS构造不能满足不同投资者的风险收益需要，因此，分层技术被引入MBS构造过程中，把资产池中的抵押贷款按照偿付顺序、违约率不同分层、重组，形成风险收益等级不同的债券，由信用评级机构对这些债券评定风险等级，以满足投资者的需要，从而产生了抵押贷款担保凭证（CMO）（参见图2…5）。 。。
金融危机解读之一（7）
图2…5 CMO构造过程
首先，按照抵押贷款的偿还时间、借款人资信等因素将资产池中的抵押贷款分为不同的等级，分别为优先级、夹层级、次级和权益级，借款人资信最好、最有可能偿还的抵押贷款划分入优先级，权益级内的抵押贷款基本上都是没有可能收回的贷款了。从优先级到权益级，风险逐级递增，收益也逐级递增。然后，将每一等级作为独立的部分出售。CMO的出现使得次级贷款经过分级之后，回收率较高的部分也可以获得比较高的卖价。同时，风险承受能力较高的投资者可以购买风险更大的低层级CMO，以期获得更高的收益；风险承受能力较低的投资者则可以购买层级较高的CMO，从而更好地实现风险的分配。CMO的构造过程中有一个非常重要的因素，就是信用评级，这是CMO定价的基础。独立的信用评级机构，如标准普尔、穆迪等，运用数学工具和复杂的评级标准评定CMO各层级债券的风险，用一套指标体系来表示各层级债券获得的评级水平，例如优先级债券获得的评级为AAA，次级债券获得的评级为BBB。信用评级机构为发行人确定债券价格、投资者做出投资决策和政府部门的监管提供帮助和支持。
除了上述的过手MBS和CMO，市场上交易的还有分割的MBS。资产池中的抵押贷款带来的现金流可以分为两部分，一部分用于本金的偿还，一部分用于利息的偿还。将这两部分现金流分割，形成以利息收入为担保的抵押贷款担保债券（IO）和以本金偿还收入为担保的抵押贷款担保债券（PO），则称之为分割的MBS。
衍生品的衍生品——债务担保凭证
次级贷款衍生品创造的链条并没有在MBS处终止，雷曼兄弟、美林公司等投资银行从房利美、房地美和其他大银行购买MBS，又以MBS为担保发行新的债券，称之为债务担保凭证（CDO）。这样一来，MBS的发行人获得借款人本金和利息的支付，将其转移支付给购买了MBS的投资银行，投资银行又将其转移支付给CDO的购买者。除此以外，CDO不仅可以以MBS为担保，还可以以其他的CDO为担保，意思是投行可以互相购买CDO，并以此为担保发行新的CDO，由此出现了CDO2、CDO3，甚至CDOn，次级贷款衍生产品的链条又向前延伸了一节（参见图2…6）。优先级的CDO一般都能获得评级公司AAA级别的评级，银行、基金和在美国相关法规的规定下只能购买投资级别BBB级以上证券的保险机构为这一级别CDO的主要购买者。更低层级的CDO由于风险较大，相应预期收益较高，投资者多为对冲基金和其他风险承受能力更高的机构，或者由发行CDO的投资银行自身持有。
图2…6 衍生品的衍生品，从MBS到CDO
CDO按照基础资产的不同，可以分为贷款担保凭证（CLO）、债券担保凭证（CBO）、合成担保凭证（CSO，基础资产为信用衍生产品）和结构金融产品担保凭证（SFCDO，基础资产为MBS或其他CDO）。按照发行目的的不同，又可以分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO主要是资产证券化的发起人为了改善资产信用状况，把流动性相对较差的资产从资产负债表中移出而发行的CDO，因而发起人通常是商业银行等本身持有大量贷款的机构；套利型CDO发起人的目的则是为了利用CDO收益率和基础资产收益率的不同进行套利。从2005年第三季度开始，CDO的发行额进入快速上升阶段，2006年的发行额达到5517亿美元，2007年次贷危机的爆发给CDO市场带来了强烈的负面影响，发行额骤减，但是总体上看2007年的发行额也达到了4857亿美元（参见图2…7）。书 包 网 txt小说上传分享
金融危机解读之一（8）
图2…7 CDO的发行额 数据来源：SIFMA，美国证券业协会
信用违约互换—— 次贷危机中的大规模杀伤性武器
信用违约互换（CDS）是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。所谓场外交易，就是指不在有形的交易场所内进行交易，交易双方私下沟通，从而受到的监管更少，整个市场缺乏透明度。在雷曼兄弟申请破产保护后，许多人指责CDS市场对雷曼的打压是造成雷曼走投无路的原因，导致了随后作为保险公司的美国国际集团的巨额亏损，从而造成了整个市场信心的崩溃。CDS究竟是什么？为什么有这么大的杀伤力使得深陷次贷危机的金融机构雪上加霜？
在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，可以视为是一种保险费的支付。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以债券面值购买CDS买方所持债券。这样，CDS的买方相当于为自己手中的债券购买了一份保险（参见图2…8）。假想一个购买了雷曼兄弟发行的债券的投资者，为了给自己手中的债券保险，他从AIG处购买了针对雷曼偿付能力的CDS。雷曼破产后，无法偿付债券本息，这一偿付责任就落到了AIG身上。问题是发行针对雷曼偿付能力CDS的机构不止AIG一家，面临损失的也就不仅仅是AIG。在场外交易的情形下，究竟有多少与雷曼相关的CDS无法统计，由此带来的连锁反应也就无法估计。根据