ㄆ诖婵睿墒抢聿撇罚ㄓ绕涫歉呤找娌罚┑囊缦眨涫当认胂蟮拇蟆９善笔谐×曛螅恍┕善钡墓乐涤幸欢ㄎΓ桥派降购５男鹿珊痛笮》翘紫郑罨久嬉蛩孛允А�
房地产，乃中国老百姓的主要投资载体，在过去几年也为投资者创造出丰厚的回报。但是中国房地产估值与国际标杆愈行愈远。中国房地产泡沫，在一线城市表现为房价过高，在三线城市表现为库存过大。房地产有泡沫，不代表泡沫马上会破（笔者甚至认为2013～2014年房价有进一步上升的空间）。但是当流动性环境由盛转衰时，楼市离见顶不远了。一旦房价开始下跌，笔者认为不少城市会出现成交量急跌的现象，那时卖房套现未必容易。2013年6月中国人民银行“导演”的钱荒，实际上是重大的政策信号
信号，中国的金融去杠杆已经开始，只是市场需要时间才能慢慢体会到。
中国靠出口、基建拉动的增长模式，已经差不多走到了尽头，而新的消费拉动的增长模式尚未成型。城镇化的确是拉动经济转型的好故事，然而从政府到百姓再到市场都将注意力放在如何花钱上，但其实真正的障碍在资金来源上。无论土地财政还是国企分红，利益所在，其进程恐怕比想象的慢。笔者相信，中国的经济转型起码需要若干年，甚至更长时间。而且古今中外，经济转型极少有不经历衰退甚至危机而完成的。
注意紧守风险门户
此次经济转型，可谓是逆风而行，因为金融去杠杆同时发生。过去十年中国人民银行在扩张资产负债表、信用膨胀上的所为远超美联储、欧洲央行和日本银行，堪称QE王。一旦货币环境开始收缩，流动性开始下降，货币的乘数效应自然递减。这种缓慢收缩未必一开始便对经济、企业、金融构成冲击，更像“温水煮青蛙”的积聚过程。经济各部门对流动性收缩的敏感度不同，压力承受能力不同，自救能力也不同。当压力积聚到一定程度，个别行业、部门（高杠杆的地方融资平台和房地产开发商是两个最弱环节）可能率先出事，并可能带来连锁反应。
如此大环境，恐怕对多数人来讲都是投资生涯中第一次见到的，可借鉴的经验不多。笔者认为今后几年的投资策略应围绕两个关键词展开：年期错配和周期错配。
年期错配，指的是目前中国经济部分部门的长债短借。这是一种十分危险的投资策略，一旦流动性环境逆转，资金链出事是大概率事件。而且由于近年的“金融创新”，中国的信用风险被捆绑在一起，“火烧连营”绝非天方夜谭。笔者认定几年后中国会出现“现金为王”的局面，那时候的资产价格会比目前低许多。
周期错配，指的是世界各国的经济周期开始个别发展，危机后几年各地经济一荣俱荣、一损俱损的局面已经改观，各国经济、资产种类和风险呈脱钩状态。此时美国经济的升温和复苏，不确定性最小。欧洲的债务危机问题并未真正解决，不过银行流动性危机已告一段落。中国经济面临转型期，又面临去杠杆，未来几年的不确定性最大。
基于上述判断，如果笔者在中国有一套以上的房子，笔者会出手套现。如果笔者是成功人士，笔者会选择资金出海，美股、美房，日本商业物业和几年后希腊的资产对笔者均有吸引力，不少全球性大公司的股票估值也合理。笔者宁愿被通胀抽水，也要多留现金，估计几年后可以在中国买到便宜得多的资产，同时关注城镇化及消费题材下的有盈利门槛的直接投资。对中国人来说，未来几年，最重要的不是赚钱，而是守住风险门户。
2013年8月
第7节
中国经济五大看点
如果说中国是上一次全球金融危机的无辜受害者，那么本次经济下滑的主要原因则是内部失衡。欧债危机无可避免地会导致中国出口下滑，甚至可能带来金融系统性风险，但是目前经济迫切需要调整的是，过去几年中极端政策带来的失衡、失调。
财政扩张的利与弊
笔者认为，2009年推出的经济刺激措施，本意是好的，初期效果也理想，令中国在世界主要经济体中率先复苏，保证了经济稳定与金融安全，但是财政扩张的力度过大，退出时间太晚，酿成地方债务的大患；天量的流动性注入，刺激出罕见的房地产泡沫。随后的流动性回收，又过度依赖数量型、行政型政策工具，令民间借贷、表外扩张大行其道。错误的资本价格信号，加上高腾的营商成本，打击了实体经济，资金涌入风险投资、私募股权投资等虚拟经济，民间实业投资大降。
这些情况令经济的增长动力下降，金融风险上扬。笔者相信，中国进入了固本调适期，今后若干年都处于弱增长周期、弱信贷周期、弱房地产周期、弱出口周期、弱中小企业周期。如此背景下，笔者认为近两年的中国经济有五大看点。
下行风险与楼市走向
1．增长风险。自2011年9月以来，钢铁、汽车、水泥、造船订单出现了罕见的暴跌。出口订单明显下降，房地产销量不佳，基建工程停滞。中国经济增长从2011年第三季的9。5％，在2012年陡降至7％～7。5％的可能性不小。从制造业PMI（采购经理人指数）来看，制造业可能已进入衰退（至少令人感受到衰退）。目前支撑增长的动力来自消费，来自增工资、减税、城镇化所带来的新增购买力。不过从百货商店同店营业额看，消费也有放慢的迹象。
中国经济不仅面临周期性下行风险，还面临着一些结构性瓶颈。银行流动性很紧，一方面受制于储蓄流出，一方面将资金积压在地方融资平台与开发商贷款上，加上存款准备金率暴升，银行的金融中介功能弱化，而企业家如今热衷于炒作VC（创业投资）、PE（私募股权投资），希望在资本平台上赚快钱，也使民间投资增长乏力。中国经济的下行风险已经十分明显，只是软着陆、硬着陆或半软半硬着陆之差。
2．楼市出路。成也萧何，败也萧何。房地产行业在过去曾经为经济增长带来了巨大的动力，也为全世界的大宗商品市场带来了空前繁荣。但是，中国的房价已经升到离谱的地步，无论与世界类似城市相比，还是与当地居民收入相比，都显得难以为继了。政府的限购令和在资金供应上的釜底抽薪，令中小发展商陷入现金流危机。
目前看来，政府实施楼市调控的决心不动摇，那么相当一部分开发商的资金链便有断裂的危险，以一手盘减价带动的楼市调整也将蔓延、深化。其实地方政府并不希望本地房价暴跌，上海政府于2005年及深圳政府于2008年当地楼市出现调整时，曾不动声色地动用政府的关联开发商，并购现金流吃紧的开发商，从而避免了房价的暴跌。这种情况在近期会不会再次发生，值得关注。毕竟房地产对国民经济关系重大，中央政府也不想置楼市于死地。
第8节
财政、货币政策与金融高危期
3．财政改制。与货币政策相比，中国的财政政策相对稳定。除了2009年外，财政一直是唱配角的，不仅周期性变化较小，财制、税制也少有大动作。上一次财政体制上的大调整，是朱基第一任内的事情。过时的税收分配结构，令地方政府严重依赖卖地收入，催生出房地产泡沫。偏高的、繁杂的企业税负，也不利于企业成长、发展，更不利于经济转型。中国的财政体制、税制结构，已经到了不改不行的地步。
4．货币政策调整。CPI回落到5％以下，激起市场对政策松绑的期望。不过中国的通胀是回落到正常区间的4。2％，而不是通缩的…2。4％，这是值得欢迎的回落，而非警讯。纵观月度宏观数据，零售强劲，工业生产疲弱，但是12％的增幅也不算太差。M2（广义货币供应量）增长的确偏弱，但是加入影子银行，M2应该还有17％。如此环境下央行的确没有改变政策基调的迫切性。
存款准备金率确有下调的必要，银行体系内银根偏紧。可是如果利率不上调，银行的储蓄搬家只会愈演愈烈。如果资本的价格讯号不正常化，恐怕没有人属意从事实业投资。不过利率上升，势必增加地方债务负担。利率是升是降，的确值得关注。
5．金融乱象。从全民高利贷到地方融资平台，从发展商资金链到大型国企经营影子银行，目前中国经济所出现的金融乱象，为共和国历史上所罕见。IMF（国际货币基金组织）认为，每一个乱象似乎都是孤立的，政府似乎也有能力化解每一个危机，但是如果几个乱象同时出事，则可能触发系统性风险。对此观点，笔者十分赞同。
房地产乃危机之母。非正规金融中相当一部分资金最终流入楼市，尤其是开发商手中。地方融资平台又进入还债高峰期，它们的现金流十分短缺而贷款抵押多与土地价值挂钩。在房地产市场成交持续下滑，不少开发商现金流岌岌可危之时，中国进入了金融领域出现状况的高危期。如何在平抑房价的同时，保持金融稳定与安全，考验政府的智慧。
种种迹象显示，近来银行贷款有放松的迹象，不过经济下滑尚未止步，各种金融乱象仍在恶化中。近几年对于中国经济，是充满挑战的一段时间。
2012年1月
寻找下一个投资大机会
如果将十年前的股指成分找出来，和今天股市的蓝筹构成做一个比较，你会有许多有趣的发现。
当年的大蓝筹中，没有银行股，也少有地产股。股指成分在过去十年的变化，其实是中国银行改革、地产热的缩影，折射出经济结构、增长动力的变迁，也总结出了过去十年投资领域的大故事、大机会。
十年后，上证指数和恒生中资企业指数的构成会是什么样的呢？
笔者相信，银