根据对美国股市的统计，几十年来，美国股市的平均收益约为10％，而基金的收益约为7％，但一般投资者的收益只有3％。所以，投资无需对已经下跌的股票追悔不已，也不必奢望通过炒作就可以获得超高收益，投资最重要的是关注企业的赢利本身。过去两年股市的高回报，一方面来自估值的提升，一方面来自企业赢利的快速增长。两年前国内上市公司的净资产收益率只有10％左右，今年净资收益率则可能达到18％，这个数据已达到国际水平。而如果净资产收益率不能进一步提升，那么企业赢利只能是外延式增长。这表明明年的企业赢利增长速度很可能会恢复到平稳增长的水平，而这也从根本上决定了股市的回报。
资产管理的重心
２００6…１０…１6
首先是寻找一个平均收益尽可能高的市场，让更多的投资者获得合理的收益
曾经参加过一次小型研讨会，会议的主题是如何提高投资的收益率，地点是在西藏拉萨，当时颇有一些华山论剑的味道，只是有些参会者还处于高原反应之中。不过随着会议讨论的展开，三种流派还是越来越清晰：一种是以个人小额投资者为代表，他们对财富神话最为敏感，希望能够获得超高收益的独门暗器，无论这门暗器是否可信。因为市场上确实存在着从几万元起家，通过１０年左右的证券投资获得超过亿元财富的神话故事。第二类是私募派，由于资金来源受限，他们最大的特点是追求绝对收益，因此长期投资或公司价值对他们并不是最重要的，市场存在的定价错误或套利机会才是他们获利的最重要基础。不过有些资金来源比较稳定的私募派，也开始采用类似巴菲特的长期持有、价值投资的方法。第三类是公募派，由于规模较大、信息公开，所以比较重视互相之间的收益比较，而投资技术上则主张在价值的基础上，通过行业配置和个股选择的变化获得更高的收益。数据表明，虽然基金组合中许多盈利较大的股票持有时间较长，但表现较好的基金其实换手率并不算低。由于券商和QFII未参加讨论，所以没有出现类似武侠小说中的五大门派之华山论剑的盛况。
三个流派互不服气，争论什么样的投资方法或投资技术最适合广大股民。这使我想起小时候听的《西游记》里的一个故事，当年孙悟空大闹天宫，玉皇大帝无法控制局面，只得请来如来佛主持公道。如来佛与孙悟空打赌，孙悟空虽然可以一个筋斗翻出十万八千里，但仍翻不出如来佛的手掌。赌局的结果大家都已知道，但当时孙悟空一定想不通，为什么如来佛的手掌会比十万八千里还要大，我那时听到这个故事也无法想通。
统计学有一个基本的概念叫正态分布，用在投资学上可以认为，如果投资者数量足够多，那么投资者的数量和投资者获得的收益是按钟的形状分布的，横轴是收益的多少，纵轴是投资者的数量。因此，无论投资者拥有什么样的独门投资暗器，或者多么洞悉套利机会，或者多有耐心坚持长期投资，收益率的分布结果都不会改变。也就是说大部分投资者的盈利与市场平均收益相当，一旦收益比平均收益高或低，投资者的数量都会急剧降低。这个规律就像如来佛的手掌，无论投资者如何努力都不可能突破。
所以无论何门何派，如果管理资产数额足够大，那么资产管理的重心，首先是寻找一个平均收益尽可能高的市场，而不是在一个平均收益低的市场中寻求超越。从广大投资者的角度出发，资产管理的重心则是让更多的投资者获得合理的收益，而不是让这些投资者中的极少数人获得超高收益。
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都是飞机惹的祸（1）
２００6…１０…１7
资产管理的首要任务并不是发现牛股，而是管理风险
１98０年底，《滚石》杂志想做一个约翰？列侬和小野洋子的报道，于是派杂志社年轻的女摄影师莱博维茨前往列侬和洋子栖身的公寓。莱博维茨当时因为拍摄过一些摇滚乐歌星的照片而小有名气，但她仍只是一个听命于主编的摄影师。不过为了让列侬更好地投入，她讲大话对列侬说，这组照片中将有一张成为下一期《滚石》杂志的封面。列侬和洋子都很合作，照片也拍了许多张，但莱博维茨仍感到不满意，原因是这些照片还是不够好，还是不能让人难以忘怀。突然莱博维茨灵光一现，她想如果让列侬脱光衣服会是什么样子呢？于是莱博维茨拍到了一组裸体的列侬紧紧缠在衣冠整洁的洋子身上，双手抱着她的头亲吻的照片。
而就在这一天的晚上，列侬被他的一个歌迷刺杀了。１98１年１月出版的《滚石》杂志果然发表了这组照片做封面，莱博维茨的大话成了现实，这张封面也被选为《滚石》的最佳封面。
２００6年国庆节后不久，逆市大幅下跌的洪都航空成为一个特别吸引眼球的股票。（洪都航空曾是广发基金公司的一只重仓股。该股自２００5年底的8元启动，一年多的时间里最高涨了5倍，而自２００6年１０月以来，该股快速下跌，跌幅高达5０％。当时广发基金受到市场较大的质疑，对此，广发基金公司解释是由于仓位调整所致——编者注）其实投资股票很多时候就像《滚石》这张最佳封面的出现一样，充满了不确定，没有人知道结果到底会是什么，而结果往往会比我们想象的更好或者更糟。记得２００３年的夏天，我当时在嘉裕关调研，突然想到茅台酒的招股书显示其募集资金项目已建设了３年，而茅台酒的生产周期是5年，于是我用手机与研究员聊了近一个小时，因为那个时候由于税的缘故没人喜欢白酒，茅台也跌到了最低价２２元左右。我管理的那只基金几乎在最低位买入了一些茅台，但我那时并不认为这是一只将在未来３年内上涨8倍的股票，因为我根本想不到酒的价格会涨，也想不到市场将会完全认同消费类股票。但当五粮液和云南白药提价的时候，我们突然明白，这只股票比我们想象的要好很多，投资的比重也应增加很多。如果有一只牛股持续时间在一年以上，那这只股票大致有着相同的故事，比如万华、苏宁、万科等等。
军工之所以会被期待有着三个方面的原因：首先是中国国力已经增长到需要一个现代化的国防装备阶段，而这几乎从零开始，市场到底有多大，可能很难估计；其次中国的这些装备制造业如果要满足这个目标，必须从体制上改变，由过去的项目投资型向市场采购型转变。以前的体制由国家进行项目投资，一个项目很难与其他项目兼容，浪费较大，效率不高。西飞国际的资产注入很有可能只是这种转型的开始。第三，这些企业由于美国的技术封锁，只能进行自主创新，而自主创新类企业在现在的中国是任何一个投资者都应该用放大镜来关注的领域。
都是飞机惹的祸（2）
但未来怎样呢？这些企业能否转型成功，是否会像当初国家投资的家电企业那样在市场中落败？洪都的飞机是否能像期望的一样，配备到部队或者出口？市场如何面对军工这样透明性很低的企业？投资者又能否接受科技类公司特有的高波动性？这些问题的答案并不是没有，只是它们都在未来。
投资必须面对不确定的未来，所以资产管理的首要任务并不是发现牛股，而是管理风险。记得一次会议上，一个海外基金公司的人介绍说，他们公司投资上百万美元用于风险控制的建设，但并不知道管不管用。“9？１１”发生的第二天，他们发现，基金净值的波动在可控的范围内，他们大松一口气，对风险控制系统的投资还是值得的。
对洪都航空质疑的回应
２００6…１０…２０
这件事的发生一方面检验了我们对风险的承受能力，另一方面也是我们今后加强风险控制能力的宝贵经验
洪都这只普通的股票引起这么大的关注一定有它的原因：首先这只股票是一只很有争议的股票，许多投资者对这只股票过去不良的治理结构记录仍然记忆深刻，作为公募基金这样的机构要不要参与是存在分歧的。所以当这只股票快速上涨后，市场的第一反应可能并不正面。其次，恰好在这个时候上海的一家基金管理公司总经理被要求协助调查。第三，某报纸在这个时候不恰当地引用非公开信息，做了一些有误导性的猜测。当然还有可能是由于广发基金这个本土的小基金管理公司在过去一年内处于快速的发展之中，快速的发展也很可能预示着我们这个公司还存在着相当多的不足，就像我们经常在公司内部说，可能我们现在只是“一俊遮百丑”，也###年或后年，我们又被打回原形。
无论什么原因，这件事并不是一件正面的事，但这件事却未必是一件坏事，因为在洪都航空这只股票的投资上，我们是合规、合法、问心无愧的，由于信息披露的限制，在将来如有可能，投资洪都航空的过程是可以给大家分享的（２００6年１１月１6日，广发基金公司发布了致持有人的公开信，对投资洪都航空的全过程进行了说明——编者注）。
不过最重要是的广发基金的投资团队从这件事中总结了出什么样的经验。过去的投资为我们提供了不少的经验，如地区分级、原则上不投资合资企业、不挣最后一分钱、不做第一次重组等等。这件事首先让我们更加坚定，如果要在基金管理这个领域继续发展，一定要“慎独”，要奉公守法，做一个好人，决不能有任何侥幸心理；其次，这件事还让我们重新思考上市公司形象对投资的重要性，思考科技股的特征和风险控制办法，思考在公众的高度关注下如何获得更好的收益。
有些事情一定会发生，只是不知道在什么时候以什么方式发生，在洪都航空这只股票，以及在广发基金及相关人员身上发生的事，是实实在在