的账户代你保管。初始保证金是根据交易所规定计算出来的，每张期货合约的初始保证金都
只是合约市价很小的一部分。对期现套保和套利的交易客户而言，经纪公司收取的初始保证
金可能会更低。通常初始保证金的比例设定是力图体现客户在单笔期货合约的日内交易中，
可以预期到的最大亏损。每天，你期货头寸上产生的利润或亏损都会结算。如果出现亏损，
经纪公司从你的保证金账户转出金额给清算公司，如果出现盈利，清算公司向经纪公司转账
，再由期货经纪公司支付到你的保证金账户里，这是保证金日结制度的流程。清算公司的保
证金净现金流为零，因为每笔从交易一方支付到另一方的保证金最终都互相对冲掉了。
期货交易通过保证金制度每日结算。远期合约项下的权力义务是在到期日才全部履行的，而
期货合约项下的权力义务是每天在连续的基础上，通过保证金的拨付实现盯市损益结算的。
正如我们前文提到的，这种制度从根本上消除了期货交易的信用风险。
逐日盯市损益计算的方式是简单明了的，见表1…1。 表1…1 盈亏计算公式
开仓交易期货合约的当天 （名义交易金额）×（今天的结算价格－交易价格）
随后的交易日 （名义交易金额）×（今天的结算价格－昨天的结算价格）
期货合约的结算价格是在交易结束后，期货交易所为计算合约保证金而给出的官方价格。计
算公式可能会根据收盘前交易的活跃度而变化。一般而言，期货结算价格是根据收盘前一段
时间的平均交易价格而定的，有时候也会取自一些收盘前名义报价的平均值。
维持保证金是指期货合约初始保证金的一定比例，也许是75％。一旦你保证金账户的余额低于
维持保证金水平，期货经纪公司会要求你存入资金，使余额恢复到与初始保证金要求相当的
水平。这就是所谓的保证金（追缴）通知，补缴的金额称做变动保证金。如果你没能及时缴
足变动保证金，期货经纪公司会马上把你账户里的期货合约平仓来限制交易风险。
要注意的是，从法律的角度讲，期货合约逐日盯市结算所产生的支付不是抵押品，客户在经
纪公司存放的保证金才是抵押品。保证金存款在法律上仍属于客户，但期货经纪公司可以随
时调用这笔钱来履行客户交易期货产生的义务。
期货合约的买卖可以通过对冲、现金结算和实物交收等形式了结。期货交易所会对每份期货
合约的最后交易日和交割日期做出明确的限定。在期货的交割日，期货合约的结算价与现货
市场当时的价格保持一致。通常交割日所在的月份称做交割月份，最后交易日大多落在这个
月的最后几天。如果交易者选择持有手中的合约到期，也不采用现金的方式结算买卖差价，
那么他必须在最后交易日前通知交易所他准备交收的意愿。相应地，期货交易所也会向交易
双方收取足额的保证金以确保合约的履行。
参与期货交易的既有保值商户，也有投机者和套利机构。除了套利机构外，它们大多对期货
合约的最终实物交收不感兴趣，因而在合约的交割日期前，大部分交易者会通过对冲的方式
了结手里持有的期货合约。
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期货价格形成（1）
期货定价与远期价格
现代意义的期货是标准化了的远期合约，所以期货的价格还是与远期价格保持着紧密的联系
。在大宗商品市场中我们常常可以看到，同一资产在相同的到期日，它的远期价格和期货价
格是非常近似的。因而，我们认为有关远期价格的定价方式也适用于期货价格。
决定资产远期价格需要考虑以下几个要素： ？时间要素，也就是定价的时间区间；
？收益要素，需要定价的资产在持有期内会不会产生收益；
？成本要素，既包括资金成本（无风险收益利率），也包括资产的持有成本。
实际上，给资产在未来一个时间点定价，要遵从的原则就是在充分考虑这些要素的基础上，
给出一个对买卖双方都公平合理的价格，尽量避免由于定价偏差给任何一方造成套利的机会
。
在金融领域有两个基本概念：货币的时间价值和预期的不确定性。这两个概念是金融产品包
括期货合约定价的核心。在研究定价问题以前，我们必须对期货价格与远期价格做出重要的
划分。期货价格是期货合约目前的价格，而远期价格是在未来某指定日期的即期价格。现在
，让我们想象一个确定性普遍存在的世界，而且所有投资者都知道在预期未来的现货价格。
在这个世界里，期货价格将会很容易准确预测：它跟预期的远期价格是一致的；现货价格可
能根据日常不断变化的供需情况而改变，但期货价格将维持在预期的未来现货价格不变。在
这样一个世界中，不会有投机者、保值者或是套利者，因此也就没有期货合约了。
还是让我们回到现实世界中来吧，这里唯一确定的是“不确定性”。尽管人们用尽各种手段，
无论占星术、图表分析还是基本分析，但不确定性还是使未来的价格无法确知。我们甚至可
以说，这种不确定性的存在是价格预测者造成的，因为没有一位专家的预测是相同的。让我
们先来剖析一下在不确定性世界中的期货合约定价。
从定价的初衷讲，期货价格确实反映了在不确定性世界中对未来现货价格的预期，这个价格
不偏不倚地预见了未来的即期价格。但是人们对价格的预期会不时改变的，因而期货价格的
变化也是如此。随后，凯恩斯在1930年开创了全新的、领先的方法，他认为期货价格所预测
的未来现货价格是存在偏离的。期货价格除了反映预期的未来现货价格之外，实际上还包含
了风险溢价的因素。凯恩斯认为，期货市场是由厌恶风险的保值者和偏好风险的投机者构成
的。保值者把风险转让给投机者，投机者则为承担风险而索要风险溢价。凯恩斯并不认同存
在套利者，他提出了以下关于期货价格与目前的现货价格间关系的论述。
期货市场上，如果保值方卖出期货，那么投机者就是买入。因为存在风险，所以投机者只愿
意在低于目前的现货价格上买入，这之间的差价就是风险溢价。风险溢价使期货价格低于目
前的现货价格，这在期货里叫期货贴水。反过来也一样，保值者买入，投机者卖出，那么他
们的卖出价会高过即期价格，造成期货升水。
但实证研究表明，期货价格并不包含任何重大的风险溢价，而且正常情况下，期货价格溢价
（期货价格高过现货价格）也并不一定总是出现。我们要注意到，凯恩斯对农产品期货市场
的主张，是基于生产者都是保值交易客户的假设。但在今天的市场上，无论是生产者还是消
费者都会通过期货市场避险保值。更重要的是，期货市场中的金融品种远远大于商品期货的
份额，套利者和生产者、消费者和投机者同样都是重要的市场力量。这就产生了所谓的持有
成本定价模式，也是目前的期货定价模式中最被广泛接受的模式。
持有成本模型是一个无套利的定价模型，其中心主题就是通过定价排除期货合约交易中出现
明显的套利机会和利润。或者换句话说，投资者无论在现货还是期货市场中买卖标的资产，
得到的价格实际上是相同的，不用过多考虑其偏差。预期确实影响价格，但它们影响的是现
货价格，再通过它来间接影响期货价格。根据持有成本模型，期货的价格是这样决定的：
期货价格（F） = 现货价格（S） ＋ 持有成本（CC）－持有收益（CR） txt小说上传分享
期货价格形成（2）
持有成本是指在现货市场购买标的资产并且持有到未来产生的利息成本。持有收益是标的资
产在持有期内产生的收益。因此，期货价格应等于现货价格加持有成本减去持有收益。如果
不这样定价，交易期货就会产生套利机会了。 当F 》 （S ＋
CC－CR）时，即期货价格高于现货持有成本的情况出现，交易者卖出（高估的）期货合约，买
入标的资产期货合约到期，这就是所谓的“买现卖期”套利，卖空的期货合约到期时，用现货
交付给买方，交易者获得了高出持有成本的价差。 反过来，当F 《 （S ＋
CC－CR）时，也就是期货价格低于现货持有到期的成本收益，那么交易者就应该在现货市场卖
空标的资产，用所得收益买入（低估的）期货合约，一直持有期货合约到期。交易者在到期
日从期货市场得到交割的标的物，马上在现货市场了结做空的现货头寸，获得利息盈余，这
就是所谓的“买期卖现”套利。当然，实战中这样的套利机会并不完全可靠，有时候还有其他
交易风险，因而持有成本模型定价的本质也只是尽最大可能避免了以上明显的套利机会出现
。
理论上讲，基于这样的定价，无论我们在现货市场和期货市场怎样操作，交易的价格都应该
是没有实质差别的。我们买入现货、支付现金并获得资产的持有收益，比如分红；同样，买
入期货合约，推迟支付现金，放弃资产持有收益，获得现金利息。这两种交易所产生的结果
应该一样，也就是在现货上取得的持有收益与现金利息相当。 交易成本和价格边界
在现实世界中，所有金融交易都有明确的或隐含的交易成本