外延式的增长。我们经常可以看到这样的情况：各地都在银行贷款的支持下修建钢铁厂，建成之后做优化，继续向发改委提出扩大产能的申请，将最佳经济规模从几十万吨扩张到几百万吨。这个过程也必然伴随着产成品跌价和原材料涨价。结果大家这几年已经看得很清楚了：我们卖什么，什么就跌价；我们买什么，什么就涨价。我所理解的科学发展观，可不是这样盲目扩张规模的经济增长方式，而应该走自主创新的道路，以求增加产品附加值，提升劳动生产率，降低能源和原材料消耗，优化生产方式。这样一来，我们的企业虽然产量没有提升，但是效益却得到了提升。我们必须要实现从“增长”到“发展”的转变，这将是推动牛市的内在微观动力。
此外，我们还应该进一步改善公司治理。科学发展观要求我们不能再继续依靠增加资本投入来实现更高的企业回报，而应该形成新的公司治理结构，用更科学、更合理、更符合市场机制的原则来构架一套约束和激励机制，并以这套新机制来保障企业提升劳动生产率、改善效益、增加对股东的回报。这将是形成牛市的制度保障。
上述三个方面的转变如果能够实现，我乐观地预期中国经济将迎来新一轮发展。从发达国家的经验来看，很少有哪个国家的股市是长期依赖规模扩张、产能释放所带来的利润增长的。我对股票定价机制的理解已写在了“通胀无牛市”的系列文章里了，其中最重要的观点是：公司的价值应该是对其所拥有的可交易资产进行全对冲之后，仍然持有一个正的误差项。这个误差项就是企业的经营能力。一个企业的经营能力越强，其股权融资的冲动就越低，其经济效益也就越好，其竞争力也就越强。我们买股票，核心考虑的问题就是考察企业的经营能力。
遗憾的是，到目前为止，不少上市公司仍然把融资和再融资作为他们进入资本市场的主要目标，渴望把钱圈到手，然后扩张规模去发展。他们不能从改善经营能力的角度入手，来提升股东回报。这样的投资行为是很危险的，谁能肯定待到项目建成之日，这些产品还能卖出同样的价格？国外许多企业经常把那些落后和淘汰的产品线出售，而不是继续融资，扩大规模，降低成本和售价，以期夺回市场份额，道理就在这里。
大家所看中的沪深两市的牛股，其实是科研开发投入巨大、客户关系良好的公司。它们在扩大市场份额的同时，毛利率不降反升。我国股市再也不能为那些盲目扩张的企业提供融资了！我们只能从挖掘企业潜力、改造生产工艺的角度出发去提升竞争力。这样做，不仅符合科学发展观，也符合股东利益最大化的原则。
需要指出的是，我们恐怕很难再看到那些制造业企业的大规模扩张了，因为这样的扩张既不能给股东带来回报，又引起了中国和贸易伙伴之间的冲突，使得贸易条件恶化、毛利率下降。这些扩张规模的项目不仅不会带来原先预测的效益，还有可能拖垮国内的商业银行。我们应该重点关注那些“服务于内需”和“内涵式增长”的企业。那些注重产品研发、注重毛利率的提高、拥有良好的市场前景和稳定的现金流入并且审慎对待再融资计划的公司，将是沪深两市下一轮牛市的主力。道琼斯工业指数的30个成分股里，制造业所占比重并不大；即便有制造业的企业，也是注重技术革新和产品设计的企业。道琼斯成分股中倒是有许多内需的服务型企业，而且这些企业的成长性比制造业企业更强、更稳定。
概而言之，我们应该积极关注上述具备“内需”和“内涵”两个主题的上市公司。如果科学发展观在中国经济从宏观到微观的各个层面得到落实的话，加上上市公司治理的改善，我们就将看到又一场波澜壮阔的大牛市。
在此，我想重提我在2005年初的预言：“我闻到了牛粪的味道，前面跑的是一头大牛。”
（本文写于2008年8月）
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论通缩型牛市
——空头主力同我分歧的由来和发展
我是最早在国内提出“通胀无牛市”观点的人，曾经就这个题目在报纸上连载了9篇论述。撰写九论的想法最早来自于20世纪60年代中苏论战时期，我方的*苏共中央公开信。记得当时第一篇是《苏共领导同我们分歧的由来和发展》。因此我在“通胀无牛市”的第一篇论述中，把《多头主力同我分歧的由来和发展》作为文章的副标题。
这篇通缩造牛的稿子在我脑子里酝酿已久。我猜想通货紧缩会随着金融危机的冲击而到来，只是我不肯定中国是否会出现以及什么时候会出现那种标准教科书式的通货紧缩（CPI连续6个月为负）。我确信无疑的是：如果出现通货紧缩，中国股市一定会迎来一轮牛市行情。所以，我打算撰写一系列有关通缩造牛的论述，这是其中的第一篇。
我仔细地看了一下我周围那些叫嚣着金融危机将进一步打压股市的“空军宣传部队”，他们和两年前疯狂鼓吹“通货膨胀将导致资产价格上涨”，“可以跑不过刘翔，但要跑赢通货膨胀”，“通货膨胀根本上是货币现象，过多货币追逐资产，供求关系将导致股价上涨”等等错误言论的经济学家几乎是同一批人。对于普通人来说，这些专家们有着共同的特点：思维缜密、
逻辑严谨、眉头紧锁、西装笔挺，在表达关键概念的时候喜欢用英语。
我认为如果我国出现了通货紧缩，就会导致股市出现一轮牛市。其内在逻辑和我当年在通货膨胀时期九论“通胀无牛市”的思路是一致的，现在略作解释，熟悉我“通胀无牛市”理论的读者可以对照阅读。
首先，通货膨胀和通货紧缩都是生产力现象。“克服通货膨胀的主要手段应该是提高劳动生产率”，“通货膨胀其实是生产力现象”。这些论述，实质上指明了我们只有发展新经济模式并提高生产力水平才能克服当前的危机，仅仅依靠所谓的创造性的金融工具和灵活的货币政策，都不能使我们战胜金融海啸。
其次，股票的估值是N维向量空间的线性组合加上一个代表其经营能力的误差项。前面所谓N维向量其实是针对市场上可以交易、可以对冲的头寸。假设中国石油每年产量折合该公司股票每股含一桶石油，投资人就可以买入一股中国石油同时做空一桶石油。与此同时，投资人手里还有一个误差项，这个误差项就是中国石油找到新油田的勘探能力。我们买股票其实是做多了该公司的经营能力，因为前面的N维向量都可以通过组合和对冲的方式进行复制。而且，在这个过程中；中国石油股票的投资人完全不必要考虑石油价格对中国石油的股价影响，因为这个因素实际是可以对冲的。
由此，我们就可以得出一个大致的结论：通货膨胀是由于企业通过挖掘自身潜力，通过提高劳动生产率来克服原材料涨价的能力已经达到了瓶颈，导致企业无法克服原材料涨价因素，被迫向下游客户传递。（在一个完全竞争的行业里面，企业愿意克服原材料涨价因素，因为这样可以帮助企业获得
更多市场份额。）而通货紧缩则说明一部分企业能够率先降价，他们已经具备了承受产品降价带来短期损失的能力。这类企业的市场份额将得到扩大，市场地位将得到加强。在通货紧缩的过程中，我们会看到更多的行业并购，这是优质经营基因对外复制的过程，有利于提升整个行业的劳动生产率。所以，通货膨胀和通货紧缩两者从本质上讲，是生产力现象而不是货币现象。
对于许多经济学家来说，这个结论是突然的，因为他们中许多人从来没有读懂弗里德曼著作的真实意图：并不是说通货膨胀是货币现象，而是说通货膨胀最终通过人们对货币购买力的预期来表现。
得到了这个结论之后，我们很快发现一个惊人的尴尬局面：我们过去所有熟悉的估值方法都不适合在通货紧缩的过程中给企业估值。什么市盈率、无风险利率、折现因子、净现值法则等等，都只能在一定假设约束条件下，勉强在通货膨胀时期起作用。（我已经在一篇论文中提出应该用对冲复制法取代净现值法，这篇文章得到了传统经济学家和财务专家们义无反顾的批判，他们的反对坚定了我的信念。）为什么会出现这样的局面呢？
如果今天的CPI是5％，投资人会预期未来一年的通货膨胀率至少是5％，因此任何一笔投资的预期收益率都必须在5％以上，否则投资人用做空当前货币、做多该项资产的对冲交易策略就会出现亏损。而通货膨胀的加剧将最终导致大家都不去进行生产改造，因为利润最高的生意是去炒原材料。此时你可以发现，通货膨胀越高，各上市公司的股价就必须接受一个更大的折扣，使得股价看起来具有更大的吸引力，让投资人确信按照这个低价买入的股票可以至少产生5％的年收益。所以，通货膨胀越高，股价就越低。
如果今天的CPI是5％，投资人会预期未来一年的货币购买力将增强5％。因此，任何一家上市公司，只要是产生盈利并能够严格按照高标准公司治理来回报股东的，对于股东来说就应该做空现金做多股票。即便只有1％的利润，也存在对冲交易的可能。我曾经在股市下跌的漫漫熊途中大声疾呼加强公司治理，就是为了防止出现公司即便盈利，而普通股民也无法受益的局面。
回想我在2007年推出“通胀无牛市”的观点，立即引得骂声一片。我还未来得及答复这些批评者，他们就已经随着中国A股市场一同沉默了。这篇通缩型牛市的文章就算我临江酌酒，对那些真诚而愚蠢的批评者的统一答复吧。
（本文写于2009年3月）
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二论通缩型牛市
——关于市场机制问题