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我们必须记住，有利环境只是当天（或当年）可能实现的环境之一。（这就是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的未然历史思想，详见第16章。）过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境，因此，过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制，即使结果显示当时可以不必进行风险控制。
重要的是要意识到，即使没有发生损失，风险也有可能存在。因此没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。风险控制可以在繁荣时期存在，但它是观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是得不到认可的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险性的还是高风险性的。
为了保证投资组合撑过困难期，一般来说必须有良好的风险控制。然而，如果投资组合在繁荣期表现良好，那么我们便无从判断风险控制是存在但不需要，还是缺乏。总而言之：风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。
………那么“做得好”的定义是什么呢？
多数观察家认为，无效市场的优势在于投资经理可以将特定风险作为基准，并在此基础上取得更好的收益率。图7。1就代表了这种观点，它描绘出了经理的“α”系数，即利用技术所得到的附加价值。
图7。1这位投资经理做得不错，不过我认为这只是故事的一半—在我看来不算精彩的一半。一个训练有素的投资者在无效市场中取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险，我认为这才是了不起的成就（图7。2）。
图7。2这里这位投资经理的附加价值不是通过在给定风险下获得更高的收益来实现的，而是通过在给定收益下承担更低的风险来实现的。他同样做得不错—甚至也许做得更好。
“做得好”的定义有一定的语境，取决你怎样看待这两张图。不过，我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础，所以我认为这一概念应得到更多的重视。在牛市充分盈利，同时也要在熊市取得良好业绩，你觉得这种想法怎么样？在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险……绝非易事。
《收益、绝对收益与风险》，2006年6月13日现在回到没有入侵的细菌或没有发生的地震上。好建筑师能够避免建筑缺陷，而差建筑师会引入建筑缺陷。在没有地震的时候，你无法辨别其中的差异。
同样，优秀的投资者获得的收益可能不比别人高，但在实现同等收益的前提下承担了较低风险（或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益）。当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者谁穿着衣服，谁又在裸泳。
以较低风险实现与其他风险承担者相同的收益是一项杰出成就，但在多数情况下，这种微妙而隐性的成就只有经过复杂的判断才能被体会到。
一般来说，市场所经历的繁荣期比衰退期多，在衰退期风险控制的价值是通过损失减少来体现的，所以风险控制的成本—表现为放弃收益—有可能看起来过高。在市场繁荣期，有风险意识的投资者必须用自己是在知道投资组合中存在风险的情况下而获利的想法来满足自己，即使风险控制是不必要的。他们就像小心翼翼的房屋业主，买下保险并为得到了适当的保护而感觉良好……即使当时没有发生火灾。
控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作。然而，风险控制的成果仅仅表现在并未发生的损失上。在繁荣期进行这种“如果……将会”的推断是很难的。
………承担风险而不自知，可能会铸成大错，但这正是人们在买进风靡一时、备受推崇、“绝不可能出问题”的证券时不断在重复的事。另一方面，以营利为目的聪明地接受公认的风险是最明智、最有利可图的投资的基础—即使（或许正是因为）大多数投资者将其视为危险性投机而回避。
归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。
以营利为目的聪明地承担风险是什么意思呢？让我们以人寿保险为例。在知道人人都会死亡的前提下，美国人寿保险公司—美国最保守的公司—怎么为人们的生命提供保险呢？
他们知道风险。他们知道人人都会死亡，因此在他们的算法里已将这一事实考虑在内。
他们能够分析风险。他们会请医生评估申请人的健康状况。
他们能够分散风险。他们有意识地混合了不同年龄、性别、职业、居住地的投保人，以保证自己不会遭遇罕见事件与大规模损失。
他们确信会为承担风险得到良好补偿。他们设定的保费能够确保他们在投保人以精算表上的平均年龄死亡时盈利。如果保险市场是无效的—举例来说，如果公司能按照假定在70岁身故的保费把保单卖给一个可能会在80岁身故的人—他们就能更好地防范风险，并在事态按照预期发展时（投保人在80岁身故）获得超额利润。
在高收益债券领域及制定橡树资本管理公司其他投资策略时，我们就是这样做的。我们努力识别风险。考虑到我们的工作涉及到不少被某些人简单地称为“高风险”的资产，这一点是非常重要的。我们聘请训练有素的、具备分析投资与评估风险能力的专业人士。我们酌情分散投资。我们只有在确信可能的收益能远远弥补所承担的风险时才进行投资。
多年来我一直在说，高风险资产如果足够便宜，就能成为好的投资。关键在于知道何时会出现这样的结果。很简单：以营利为目的聪明地承担风险，长期反复成功的记录就是最好的验证。
《风险》，2006年1月19日尽管风险控制非常重要，但风险承担本身谈不上明智与否，它是多数投资策略和投资利基必不可少的组成部分。人们在承担风险时，可能做得很好，也可能做得很差；可能时机恰当，也可能时机不当。在风险可控的情况下，如果你有足够的技术协助你获得更有利的利基，那就最好不过了。但是潜在隐患也很多，这些隐患是必须要避免的。
谨慎的风险控制者明白自己不知道未来。他们明白未来可能包含一些负面结果，但不知道结果会坏到什么程度，也不知道结果发生的精确概率是多少。因此，最大的难题是无从知晓“多坏算坏”，继而造成决策失误。
极端波动和极端损失极少出现。如果随着时间的推移它们一直没有出现，那么看起来它们似乎越来越有可能永远不会出现—这一关于风险的假设太保守了。因此，放宽政策和提高杠杆就越发变得有吸引力，并且往往就在风险终于抬头的关头成为现实。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中所写的：
现实比俄罗斯转盘残酷多了。首先，现实很少射出致命的子弹。就像一把枪膛里可以装下几百发甚至上千发而不只是6发子弹的左轮手枪，试过几十次之后，人们便忘记了子弹的存在，误以为自己很安全……其次，俄罗斯转盘这类游戏的规则非常明确，只要会6的乘除法的人都能看到风险，但人们却看不到现实生活举起的枪管……于是人们不知不觉中就玩起了俄罗斯转盘—不过以“低风险”的名字称呼它而已。
2004~2007年，金融机构玩了一场自以为是低风险游戏的高风险游戏，就是因为他们假设的损失与波动太低了。当时他们只消说：“这些东西是有潜在风险的。房价涨得太高了，抵押贷款太容易拿到了，所以房价可能会普遍下跌。所以我们承担的风险只要达到取得过去的业绩所承担风险的一半即可。”我们也将会看到一派完全不同的景象。
“他们应该作更保守的假设”说起来容易，但是要保守到什么程度呢？你不可能在最坏情况假设的基础上经营企业，否则你什么事都做不了。况且“最坏情况假设”的说法并不确切；除非完全损失，否则最坏情况是不存在的。现在我们知道，宽客们不应假设房价不可能出现全国性下跌。但是在你最初假设可能出现房价下跌时，你有下跌多少的准备？2％？10％？50％？
2008年的新闻头条里充斥着各种实体大规模亏损甚或倒闭的消息，因为其资产是杠杆买进的……这些投资者所承担的杠杆可能适用于中等波动的资产，但他们却将杠杆用到有史以来波动性最大的资产上面。“他们做错了”这句话说起来是容易的。但是期望他们应早早作好应对特殊事件的准备，是否合理呢？
如果每个投资组合都必须具备承受我们今年（2008年）所目睹的这种程度的衰退的能力，那么可能人们任何杠杆都不会采用了。这是一种合理的反应吗？（事实上，即使不用杠杆，可能也没有人在这些资产类别上投资。）在生活的方方面面，我们都是基于可能发生的事件来作决定的，而可能发生的事件很大程度上以过去经常发生的事件为基础。我们预期，结果在大多数时间里接近峰值（A），并且我们知道看到较好（B）或较坏（C）的结果并非不常见。尽管我们应牢记偶尔会出现正常范围（D）之外的结果，但我们往往会忘记离群值。重要的是，正如近期事件所表明的，我们很少考虑百年一遇或从不发生的结果（E），见图7。3。
图7。3即使意识到异常、罕见的事件有发生的可能，为了付诸行动，我们也要做出合理的决策。如果回报丰厚，我们会有接受这种风险的心理准备。“黑天鹅”事件偶有发生。但如果我们总说“不能做这，不能做那，因为结果可能会比以往任何时�