我们在1月份的《2009年中国经济10大预测》报告中预测，2009年四个季度经济增长率差不多会按照6％、7％、8％和9％的百分比上行。目前看来，下半年经济增长率存在超出预期的可能。
对于下半年经济增长率的回升，有观点认为，主要是2008年比较低基数的影响。我们并不否认这种看法，但从经过季节调整后的季度GDP环比增长率的情况看，第三、第四季度GDP环比回升迹象也很明显。
由于政府投资增长率回落，政府投资对经济增长的带动效应将下降，市场将再次成为决定经济增长水平的核心力量，中国经济将呈现房地产和出口双轮驱动的特征。
首先，房地产将继续充当2010年经济增长的动力。我们预期，居民储蓄和低利率这两个因素在2010年年底之前不会有根本性改变，房地产将继续充当经济增长的驱动力。
财富预言全国顶级分析师的投资预测006其次，出口将充当2010年经济增长的新动力。伴随着金融机构资产负债平衡的初步完成，货币政策传导机制将逐渐畅通，从而带动美、欧、日等发达国家经济的复苏，进而带动中国出口的复苏，为中国经济提供一个新的动力。
第一篇 宏观经济：中国经济将度两年蜜月（4）
流动性无忧对于流动性，最重要的指标是M1（狭义货币，流通中的现金与存款）和利率。从两个方面看，未来都有可能保持相对宽松的格局。
目前市场对M1的担心主要集中在贷款增速难以继续保持这么快的增长。确实，贷款增速回落对M1为代表的流动性不利，但出于以下两方面考虑，货币供 给情况总体仍将宽松，甚至宽松程度可能超预期。
一是在需求上升和物价回升的推动下，企业销售收入有望迅速增长，企业活期存款有望上升，推动M1回升，1999～2000年贷款增长稳定，企业销售收入增长推动M1增长的情况很有可能再次出现。
二是由于中国利率、投资回报率要明显高于主要发达国家，很有可能在中国和西方发达国家之间形成新的套利交易。这将导致中国的外汇占款和基础货币大量增加，也可能使得热钱流入造成的货币宽松局面再现。
关于流动性的第二个担心是，贷款投放减少会不会对投资，进而给经济带来不利影响。由于贷款是固定资产投资资金的一个重要来源，贷款增速下降肯定会对固定资产投资增长产生不利影响。但就2009年下半年来看，这种影响并不会很大。
一是从贷款结构看，2009年以来贷款增长率迭创新高，但一般贷款（中长期贷款和短期贷款）增速并未创新高，贷款增速创新高主要和前几个月票据融资大幅增加有关。下半年贷款增速回落，主要是跟票据融资回落有关，考虑到相当多的票据融资或短期贷款可能转为收益更高的中长期贷款，中长期贷款增速回落幅度并不会很大，固定资产投资所受影响也会比较有限。
二是从贷款投放和贷款使用看，全年贷款投放和贷款的使用基本一致。但从上、下半年情况看，上半年贷款投放并没有完全使用，尚有大量结余（1～4月份结余约万亿元），这些结余将在下半年使用，这也将抵消贷款投放规模减少对固定资产投资带来的不利影响。
通胀无忧在流动性泛滥和需求回升推动下，物价上涨将是大概率事件。目前市场担心中国会发生滞胀和恶性的通胀，但实际情况表明，二者出现的可能性都不大。
未来两年，中国物价更有可能是温和地上涨。
物价上涨既可能是由需求增加引起的，也可能是供给减少导致的，从而形成了经济增长和物价的两种组合，前者属于经济增长推动的正常物价回升，而后者则形成滞胀。
从滞胀形成机理看，目前出现滞胀的可能性很小。
首先，大宗商品价格上涨并不是供给中断导致的，主要是因为需求增加。
以CRB（商品研究局）代表的大宗商品价格走势和以OECD（经济合作与发展组织）领先指标代表的实际经济走势总体一致，这表明尽管大宗商品价格上涨有美元贬值等货币因素干扰，但基础性原因仍然是经济复苏及其预期。
其次，从工资和物价关系看，目前并不存在普遍盯住通胀工资制度，这也阻断了形成通胀和工资上涨恶性循环的基础。
再次，中国劳动力供给充裕，总体上用工制度较为灵活，企业可以根据需求情况灵活调整，这也避免了形成滞胀的可能。
最后，从经济复苏和货币供给增加看，物价回升具有必然性，但两年之内发生恶性通胀的可能性不大，更有可能是呈现温和回升的格局。原因如下：
其一，经济增长底部回升，但仍低于潜在增长率，总体上存在负的产出缺口。据我们预测，2009年经济增长率为％，2010年经济增长率为％，经济是底部回升，但增长率仍然低于潜在经济增长率（10％），产出缺口仍然为负，在这种情况下，物价很难出现大幅度上涨。txt电子书分享平台
第一篇 宏观经济：中国经济将度两年蜜月（5）
其二，从货币供给角度看，货币供给增加并不必然意味着物价回升，更关键的是看货币存在形式。假如是以准货币（譬如定期存款）形式存在，货币供给增加再多对物价的影响也是有限的。只有当大量货币以现金或活期存款等交易性货币形式存在时，物价才会面临较大的上涨压力。
从目前情况看，由于经济逐渐复苏，活期存款占企业存款比重上升，但仍明显低于2007~2008年出现通胀时的水平；M1增长率迅速回升，但仍低于M2（广义货币，M1与储蓄存款）增长率，M1和M2增长率的“剪刀差”仍然为负并且仍财富预言全国顶级分析师的投资预测008处于近年来最低水平。在这种局面没有改变之前，物价很难出现大幅上涨。
综上所述，我们认为，伴随着经济复苏，物价更可能是呈现温和回升格局。我们预计，2009年CPI和PPI涨幅分别为…1％和％，2010年CPI和PPI涨幅分别为2％和3％。就年内来看，CPI和PPI将呈现U形走势，CPI从三季度，PPI从四季度将开始明显回升。
利多经济和投资经济扩张初期温和的通货膨胀对经济和股市都非常有利。
首先，看对经济的影响，温和的通货膨胀有利于经济复苏和改善企业赢利。从中国工业企业利润和GDP、PPI的关系看，经济扩张初期工业企业利润增 长率和PPI走势基本一致，只有经济过热时期，工业企业利润增长率和PPI走势呈现相反的走势，这和我们的定性判断基本一致。
我们预计，GDP从二季度开始工业企业利润增长率也将呈现V形回升，四季度将恢复正增长，2010年将保持15％左右的正增长。
其次，看对股市投资回报的影响，温和通胀时期，股市的投资回报明显高于通货紧缩和恶性通货膨胀时期。按照通胀程度不同，通胀周期可以分为通缩、通缩缓解、温和通胀、恶性通胀、通胀缓解五个阶段。
不同时期股票投资回报率情况对比表明，温和通胀时期股票投资回报率明显高于通缩和恶性通胀时期。由此看来，未来两年，也有望成为获得较高的股票投资回报的好时期。
分析师简介李慧勇：申银万国证券研究所首席宏观分析师。上海财经大学毕业，2000年加入申银万国证券研究所，具有8年的宏观经济研究经验。在各报刊发表报告百余篇，担任多家知名媒体特邀评论员。2008年获《证券市场周刊》宏观经济最佳分析师第二名，代表性研究报告：《迎接通货膨胀时代的到来》（）；《要素价格和收入分配改革下的中国经济》（）；《走在向下周期的边缘》（）；《从政策性增长到内生式复苏》（）。
机构点评如今，中国经济复苏的趋势已经越来越明显。在这一复苏进程中，申银万国首席宏观经济学家李慧勇先生是先知先觉的，关于这一点，他在2008年3月《走在向下周期的边缘》和2009年3月《从政策性增长到内生式复苏》的报告中对于本轮经济周期运行的内在逻辑的部分做出了很好的诠释。这也足见他力挫中国宏观经济分析师的群雄，一举夺得《证券市场周刊》2008年“水晶球奖”宏观经济最佳分析师的深厚功力。
报告首先从中国积极财政政策和货币政策的卓越效果着手，抽丝剥茧，来寻找到本轮中国经济之所以在全球各国中鹤立鸡群、独树一帜V形复苏的三大动因：高储蓄率、高效的货币政策传导机制和地方政府既有的投资冲动。
第一篇 宏观经济：中国经济将度两年蜜月（6）
中国经济2009年增长的驱动在于政府投资和房地产推动，而2010年将会转为房地产和出口。根据李慧勇的测算，2009年GDP将增长％，2010年将增长％。但中国经济当前的增长中存在一些结构性的问题，需要加大“三农”投入、推进资源价格改革和投入，并加快城市群建设，也就是中国宏观经济政策应该从过去半年多的“急救”转为“养生”。
具有8年宏观经济研究经验，同时也是报纸、杂志、电视、广播等多家知名媒体特邀评论员的李慧勇还告慰市场，目前的充裕流动性能够持续，恶性通胀也不会到来，更可能是温和通胀，在他看来，中国经济将进入两年左右的“蜜月”
期……增长无忧、流动性无忧、通胀无忧。这一乐观预期，对处在迷雾中的投资者来说，无疑是注入了一剂清新的兴奋剂。
“海外资本流入”以及“政策调整预期”是影响A股市场的两个关键词。由此，我们将中国A股投资策略主题锁定在：走在海外资本之前。
……申银万国高级策略分析师：袁宜第二篇投资策略：投资A股要走在外资前第二篇 投资策略：投资A股要走在外资前“海外资本流入”以及“政策调整预期”是影响A股市场的两个关键词。由此，我们将中国A股投资策略